华润收购仙童半导体遇阻的原因分析

      仙童半导体周二表示，已拒绝了华润微电子和清芯华创联合提出的收购要约，原因是担心美国监管机构可能以担忧国家安全为由拒绝批准交易。

 

      情理之中，预料之内。在之前芯谋研究（公众号ICwise）的分析文章“过程更胜结果，意义远超实质 ----评华创华润联手竞购仙童半导体”中不仅题目给出了明显的判断，同时在文章中也强调了“理智分析，华创华润竞购难度很大，结果不容乐观”。在芯谋研究“2016年中国半导体产业十大预测”中，我们的第四个预测是四：国际并购放缓：2016年中国资本无论成功案例还是并购数额将会比2015年有大幅度下降，受阻甚至失败的案例会不止一次发生。

 

     虽然这个受阻甚至失败印证了芯谋研究的精准预测，但我们没有丝毫因为预测准确而得意洋洋的喜悦。因为这个挫折，不仅仅是华润的挫折，更是中国资本国际并购艰难的一个缩影。

 

     但是，就这个并购被拒绝来看，芯谋研究认为对华润来说，这未必是坏事情。因为对仙童价值的判断、合同部分条款的设定以及最终的成功率和投资回报来看，我们不仅不建议华润继续报价，然而认为在这个项目上，“舍”比“得”更正确。

 

     失败是成功之母。这个“失败”对中国资本国际并购带来的教训，值得总结。

 

     一：先下手为强，决胜第一阶段。

 

     国际并购中，“抢亲”成功概率往往较低。买卖双方，不论股东、董事会还是管理层肯定都做了大量、细致工作，甚至达成众多安排，才能确保双方达成协议。不论此次华润抢亲仙童，还是之前的Cypress抢亲芯成、澜起抢亲百利通，抢亲都失败了。在第一阶段没有做好充分工作，寄希望在后面通过“更好的价格”来抢亲成功，这很难成功，也不值得推崇。国际并购中，还是要先下手为强。在最早的阶段就积极介入，做好在第一阶段就成功签约的准备，这样才能化被动为主动。

 

     二：“擒贼先擒王”，做好对方管理层的工作。

 

     仙童的管理层明显不配合华润的工作。先是表示“我们将紧密配合安森美，以使双方的整合能够顺利完成。”，后来又以各种借口刁难华润，其实在芯成、百利通等并购案中，管理层都是比较配合签约方，甚至帮助签约方一起击退抢亲者。在并购中做好对方管理层的工作，和对方团队“齐心协力”，这是非常重要的。何况，如果对方管理层不配合，就算是抢亲成功了，最后也会导致并购后核心人员流失，得不偿失。

 

     三：效率要高，灵活的机制是关键。

 

     在国际并购中，收购方的效率往往比报价还要重要。因为资本市场和产业动态的瞬息万变，出售方往往怕“夜长梦多”，所以对收购方的效率和机制比较看重。恩智浦在出售其RFPA部门时，之所以选择建广，和价格相比，更看重是建广的效率和速度。而央企因为对并购中的风险考虑过多，对“整合”担心更多，对资金来源“信心”不足，所以“效率”往往成为在国际并购中的软肋。更加之，因为央企的特殊身份，国际并购中，有可能导致国际公司对央企“排斥”，以及外国政府审批时“百般刁难”，加大并购的难度，反过来更使央企对并购缺乏信心，形成恶性循环。

 

     四：平等的协议才能换来平等的结果。

 

     或许是华润太想收购仙童，或许是做了深入了解，知道美国政府拒绝的概率不高。华润在给仙童的收购要约中，“诚意太足”！，甚至有些“委曲求全”。这种谈判方法对中国资本的国际并购或许并不是好的先例。在以往的并购中，不论哪个国家或者政府不批准，都应该认为是“可免责条款”，不需要赔偿。而华润在这个条款上，让步太多！甚至承诺如果CFIUS拒绝，也承担高达2亿美元的反向分手费。幸好现在仙童直接拒绝了华润，否则如果CFIUS以各种理由拒绝了华润，导致华润鸡飞蛋打，“抢亲不成赔彩礼”，那可就是最坏的结果了。当然，我们宁可相信华润做了深入研究，认为这种概率及其低。

 

    希望在以后中国资本的国际并购中，不要再出现这种“委曲求全”的条约，平等的协议才能换来平等的结果。越是让步，反而让对方觉得“动机不纯”，反而对最终的结果不利。

 

    五：公平竞争缺失是中国资本国际并购最大的难关，中国的反垄断审查需要加强

 

   CFIUS是中国资本出海远洋的必过关卡，美国政府对涉及到高科技产业的审核专业且严格。中国资本的大举并购以及“大选年”的特殊时间点，导致CFIUS对中国的并购“从严从细”。进而中国资本的竞争对手也往往借此大做文章，而收购标的如果不愿意卖给中国公司，或者以中国获得审批难为理由拒绝，导致中国资本在国际并购中面临着“不对等”竞争。但中国的反垄断却从来没人担心。以往并购案中，国际公司往往默认为中国政府“最终会通过”，很少提前向政府咨询，有的甚至并不报备。

 

   去年长电科技并购星科金朋一案中，我国台湾地区就以“陆资入台”等种种规定，阻碍长电对星科金朋台湾工厂的并购，导致长电最终分拆台湾工厂；去年武岳峰资本对美国公司芯成半导体的并购中，芯成半导体的台湾分公司和资产也被迫转手。但是在众多海外并购中，对大陆资产的并购却是“畅通无阻”，既不需“剥离”，又不要“分拆”。导致中国公司的并购一开始就处于劣势。

 

   近两年，国际并购形成上游的“寡头垄断”，对中国的电子产业形成了重大影响，同时缺乏公正的竞争环境，导致中国资本在国际并购中举步维艰。希望我们的相关部门能够充分研究，加大反垄断审查，加强相关政策制订，敢于亮剑，让包括“反垄断”审查在内的相关政策措施为中国产业，中国资本保驾护航！